天风固收：2020年首次发债城投平台怎么看？

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摘要：

　　在梳理2020年内首次发行的城投债时我们首先将其区分有担保和无担保，首先聚焦2020年有担保首次发行的城投平台有何特征？

　　（一）融资担保公司担保的首发城投债：2020年首次发行城投平台中，融资担保公司担保的城投平台共46家（其中以省级政策性融资担保公司担保为主），在当前的政策框架设定之下，省级政府政策性担保公司是融资担保行业发展的主线，未来可能获取更多政府支持（包括资本金支持、担保代偿风险分担机制等），建议关注强担保叠加弱主体带来的投资机会，但由于各省不同融资担保公司的股东背景、政策定位、经营策略以及风险控制水平有所不同，故而我们需对此进一步筛选来看。

　　（二）非融资担保公司担保的首发城投债，这种可以进一步划分为两大类：

　　（1）担保人为集团母公司，即区域一大平台体系内的子公司出来发债时寻求母公司担保，在这种情况下，多是集团体系内负责一个细分领域或者区域板块建设的子公司亮相资本市场，首先从区域经济产业财政实力并结合债务水平出发进行筛选，区域内核心主平台内的较为重要细分板块的发债子公司建议积极关注。

　　（2）由区域内其他平台公司担保，这其中又可以大致划分成三种情况：1）区域内的某一平台集团体系内的子公司首次发行找另一家体系内的兄弟公司担保，这种情况或是集团公司担保额度有限故而寻找集团内另一家主体进行担保；2）市本级主平台给区县主体加担保；3）当然更多的还是区域次平台（股权直属地方政府或者相关部门）或者区域内另一集团体系的子公司找区域另一主平台加担保。

　　其次，聚焦无担保裸发的首发城投债，同样从逻辑划分上可以区分为以下五大类：

　　（1）各省省级平台首次亮相资本市场，多以AAA优质平台为主，资质整体相对较好，发行利差也较低。

　　（2）经资产划转/平台整合后的负责一大业务板块体系的市本级集团公司首次发行：在这种情况下，整合后的主体信用资质相对而言较好，首次发行或有一定的溢价可以挖掘。

　　此外，市本级负责其他细分领域的平台整体来看在区域整合当中或并非资源集中倾斜的受益主体，但其部分具备小而美的特质，结合区域经济财政以及平台自身定位、资产质量以及债务结构可以进一步关注。

　　（3）各类型园区平台亮相资本市场首次发行，此类主体主要聚焦区域整体发展水平以及园区招商引资及产业实力。

　　（4）区县平台经资产划转/平台整合后首次发行，或者就是区县里面的省级园区、细分业务领域的平台出来首次发行这当中有几类主体建议积极关注：1）类似市本级核心平台整合一样，区县统筹区域内城市综合运营相关资产打造集团大平台出来首次发行；2）市中心核心城区平台出来发债：这类主体原本处于所在地市主城区，此前投融资需求或相对较少，平台资产体量不大，而在 2020 年逆周期诉求叠加融资环境宽松之下亮相资本市场首次发行；3）区县当中负责某一细分领域或者区县内新兴发展的工业园区的小平台。

　　（5）集团子公司单独出来资本市场发债且不寻求集团公司或者区域内其他平台担保：这其中优质区域主体核心子公司出来发行暂无需加集团担保可进一步关注。

　　2020年在城投再融资环境进一步宽松之下，许多之前尚未发过债的城投平台进入资本市场，这引发了市场关注，这其中有哪些值得关注的问题？首次发行主体呈现出什么样的特征？当中又有哪些值得关注的主体？本文聚焦于此。

　　2015年以来首次发行的城投平台呈现何种特征？

　　在经历2017-2018年城投融资监管政策不断收紧之后，城投债发行遇冷，体现在首次发行数据上亦是有明显的反应。而进入2019年，在防范化解地方政府隐性债务风险的大背景下，城投再融资政策边际宽松，尤其在2020年疫情影响之下，城投再融资环境进一步宽松，年内城投首次发行主体数量以及发行金额均大幅提升，达到5534.08亿元。当然，首次发行的增多还需考虑到的因素：尤其是在地方政府仍有建设支出逆周期的诉求之下，老城投平台债务压力较重，需要新的平台趁此窗口出来发债融资，而新的发债主体对于区域平台投融资、债务的管控提出了新的挑战。

　　从省份分布来看：江苏是2015年来累计首次新发主体数量且发行金额最多的省份，但在2020年中，从城投债发行金额规模来看：浙江、山东两省首次发行的城投债规模超过江苏，四川、陕西、广东、江西、湖南等省份首次发行规模居前列；从首次发行平台数量来看：浙江位列第一，江苏、山东、四川、江西、陕西等省份发行数量相对较多。

　　进一步细分首次发行的主体评级来看：2019年以来首次发行的平台数量明显增多，且主体评级主要集中在AA以及AA+当中，尤其以AA主体为主（2019-2020年内此特征均较明显）。

　　从行政层级来看：2020年首次发行的城投平台的行政层级主要集中在区县级以及地级市/直辖市区当中，此外各类国家级园区平台首次发行主体也在逐步增多。

　　从首次发行的券种来看，2020年城投平台首次发行中私募债扩容较为明显，企业债相较往年而言有所下降。

　　从首次发行城投债的期限而言，仍主要集中3-7年之间，其中期限在[3，5]年的债券发行数量最多（并且较往年大幅增长），达到321个，占比75.7%，而期限在（5，7]年的发行数量有所下降。

　　由于部分平台首次在资本市场亮相，其裸发难度相对较大，故而会寻求担保从而保证顺利发行（融资成本在此时或还不是第一考虑），从历史发行情况来看，2015-2016年期间加担保首次发行比例相对低一些，在40%左右，在2017-2020年有担保首次发行比例基本在50%左右，其中又以母公司或者区域内其他平台担保为主，而以融资担保公司担保的占比则相对较低（这与其担保额度有限或有一定关系）。

　　上文对2015-2020年首次发行的城投债进行概览后，我们进一步聚焦2020年首次发行的城投债，有哪些特征？哪些可以着重关注？

　　聚焦2020，首次发行的城投平台怎么看？

　　在梳理2020年内首次发行的城投债时我们首先将其区分有担保和无担保：

　　2020年内，无担保首次发行的城投平台数量有232家，占比54.72%，而这232家无担保裸发的平台发行的城投债规模达到3745.27亿（可能涉及年内多只债券发行），占比达到68.68%；而有担保首次发行的城投平台有192家，涉及债券发行规模为1788.80亿元，其中以母公司以及其他平台公司担保为主，融资担保公司担保的体量相对较少。

　　1．有担保首次发行城投平台有何特征？

　　在2020年内有担保的首次发行城投平台中分省来看：浙江、江苏、江西、四川、河南、贵州、湖南等省份发行数量相对较多。进一步区分担保类型来看，首次发行比较多的几个省份当中浙江、江苏、江西以及贵州均以母公司或者区域内其他平台担保为主；而四川、河南、湖南等省份首次新发主体当中融资担保公司担保相对较多（且多以省级融资担保公司省内加担保为主，这或与四川、河南几家担保公司的发展阶段相关）。

　　从主体评级来看，各省份加担保首次发行的城投平台以AA为主，AA+或是AA-主体均较少。

　　进一步细分聚焦，我们首先来看融资担保公司担保的首发城投债：2020年首次发行城投平台中，融资担保公司担保的城投平台共46家，涉及的债券共333.2亿，多集中在四川、河南、江苏、湖南、广西、安徽等省份，且主要以省级融资担保公司担保为主，在我们此前的报告当中《如何看待融资担保债券？》便已明确：在当前的政策框架设定之下，省级政府政策性担保公司是融资担保行业发展的主线，未来可能获取更多政府支持（包括资本金支持、担保代偿风险分担机制等），建议关注强担保叠加弱主体带来的投资机会；

　　注：《融资担保公司监督管理条例》（国令第683号）的高规格（国务院令）颁布，不仅意味着针对融资担保公司有了更加明确的监管管理职能部门，而且明确提出：“国家推动建立政府性融资担保体系，发展政府支持的融资担保公司，建立政府、银行业金融机构、融资担保公司合作机制，扩大为小微企业和农业、农村、农民提供融资担保业务的规模并保持较低的费率水平”，“各级人民政府通过资本金投入、建立风险分担机制等方式，对主要为小微企业和农业、农村、农民提供服务的融资担保公司提供财政支持。”；即省级政策性融资担保公司将获得地方财政部门的资金投入、风险分担等支持。

　　此外财政部50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）：“允许地方政府结合财力可能设立或参股担保公司”、“鼓励政府出资的担保公司依法依规提供融资担保服务”；结合城投债在融资担保债券中占比越来越高，我们认为地方政府增加对政策性融资担保公司支持的意愿会更为强烈。

　　但由于各省不同融资担保公司的股东背景、政策定位、经营策略以及风险控制水平有所不同，故而我们需对此进一步筛选来看。

　　区分融资担保公司以及担保的类型来看：（1）省级唯一融资担保公司担保的首发城投债，其中安徽省信用担保集团、江苏省信用再担保集团、浙江省融资担保、广东省融资再担保的担保效力较强（对应计算融资担保利差体现的市场认可度较佳），且主要聚焦省内担保，政策性更为明显，此类首发担保的城投债可以进一步积极关注；湖北省融资再担保、江西省融资担保集团、湖南省融资担保集团有限公司、晋商信用增进、河南中豫等省级融资担保公司整体来看政策性定位较强，多以省内担保为主且资本实力较强，可结合被担保主体资质进一步关注。

　　（2）唯一一家中字头的信用增进公司担保的首发城投债，即中债增担保的河南省新乡市辉县市的企业债，强担保之下发行利差大幅压缩。

　　（3）省级非唯一政策性融资担保公司担保的首发城投债：主要集中在重庆兴农、重庆进出口、重庆三峡以及四川发展融资担保、天府信用增进、四川金玉融资担保等几家四川和重庆的融资担保公司，其中重庆三家由于融资担保放大倍数较高且业务遍布多个省份，这一定程度加大了其风险敞口以及风险控制的难度（非本地担保业务过多提高了对于各被担保方实际偿还能力的监督管理难度），因此市场认可度相对较低；四川三家融资担保公司当中四川发展融资担保和天府信用增进是四川发展下的担保公司，其中四川发展融资担保定位促进省内企业融资以服务四川实体经济发展，其担保业务除了直接融资之外，更多是间接融资担保；而天府信用增进则主要聚焦省内直融担保，并且以城投债为主。此外四川金玉则是四川能投下的担保公司，首次其定位面向四川水电体系内企业，为体系内有融资的企业提供融资性担保服务（主要是间接融资担保），此外直融担保则主要聚焦省内城投债。相比重庆三家担保公司而言，四川三家担保公司整体业务政策性定位更明确，主要聚焦促进省内企业融资，因此我们认为可以进一步积极关注相关被担保主体的债券，需要注意的是其中天府信用增进近几年融资担保放大倍数增长相对较快（主要是省内城投债的直融担保，近期股东意向增资）。

　　其次，我们聚焦分析非融资担保公司担保的首次发行城投债，这当中可以分为两大类：

　　（1）担保人为集团母公司，即区域一大平台体系内的子公司出来发债时寻求母公司担保，在这种情况下，多是集团体系内负责一个细分领域或者区域板块建设的子公司亮相资本市场，首先从区域经济产业财政实力并结合债务水平出发进行筛选，区域内核心主平台内的较为重要细分板块的发债子公司建议积极关注。

　　（2）由区域内其他平台公司担保，这其中又可以大致划分成三种情况：1）区域内的某一平台集团体系内的子公司首次发行找另一家体系内的兄弟公司担保，这种情况或是集团公司担保额度有限故而寻找集团内另一家主体进行担保（当然一事一议可能存在不同的背景）：2020年此类首次发行的城投平台主要集中在区县平台，受制于区域经济实力相对较弱以及平台的层级较低，整体认可度偏低。

　　2）市本级主平台给区县主体加担保：近几年来城投的整合转型一直在不断深化进行当中，除了同一行政层级的平台进行整合打造集团大平台之外，部分区域也在加强市级平台兼并吸收区县级主体，我们在此前的报告《2020年内城投有哪些资产划转？》便有提到过这对于区域整体的统筹规划发展不失为一件好事，市本级以及区县平台也各有其诉求。而与此同时，市本级给区县主体融资加担保也是一个方向，2020年内在江西发生的比较多，比如上饶、宜春、赣州等区域，一般而言市本级加担保的同时会拿区县的资源作为反担保（比如土地资源），对于比如像上饶投控、宜春发投、赣州发展这类市本级核心主平台加担保的区县主体而言，机构可以结合自身投资诉求进一步关注其担保债。

　　3）当然更多的还是区域次平台（股权直属地方政府或者相关部门）或者区域内另一集团体系的子公司找区域另一主平台加担保，这其中的筛选首先还是从区域层面出发：2020年内此类首次发行的城投平台多集中在江苏和浙江的区县平台，在对于债务压力较重区域更为审慎的前提下，对于经济财政实力尚可、平台定位清晰的小而美的平台可进一步调研挖掘（首次发行主体多数体量偏小）。

　　2．无担保首次发行城投平台有何特征？

　　在2020年首次发行的城投平台当中，占比相对更大的还是无担保裸发的城投平台，共233家，涉及城投债规模3745.28亿，而无担保首次发行同样也可以从逻辑划分上区分为以下五大类：

　　（1）各省省级平台首次亮相资本市场，多以AAA优质平台为主，其在省内多定位负责某一大业务板块（比如河北高速、湖南轨道交通、辽宁交通、浙江金控等），资质整体相对较好，发行利差也较低。

　　（2）经资产划转/平台整合后的负责一大业务板块体系的市本级集团公司首次发行：在平台整合的大背景下，各地市把区域内国有资产统筹起来，合理规划各业务板块，其中有一种整合方式就是将区域城市建设以及综合运营相关的资产业务整合再重新成立一家平台打造集团大平台，并进而以该主体发债。在这种情况下，整合后的主体信用资质相对而言较好，首次发行或有一定的溢价可以挖掘。

　　此外，市本级负责其他细分领域的平台整体来看在区域整合当中或并非资源集中倾斜的受益主体，但其部分具备小而美的特质，结合区域经济财政以及平台自身定位、资产质量以及债务结构可以进一步关注。

　　（3）各类型园区平台亮相资本市场首次发行，此类主体主要聚焦区域整体发展水平以及园区招商引资及产业实力：初步梳理来看，2020年内首次发行的比如温州高新区、杭州富春湾新城、西安经开区、徐州经开区（金龙湖控股是除了徐州经开之外的另一家主体）、苏州相城经开区、广州南沙经开区这类发展较好的园区可着重关注。

　　（4）区县平台经资产划转/平台整合后首次发行，或者就是区县里面的省级园区、细分业务领域的平台出来首次发行，这当中有几类主体建议积极关注：1）类似市本级核心平台整合一样，区县统筹区域内城市综合运营相关资产打造集团大平台出来首次发行，比如长沙开福城投集团、南京建邺国资、苏州相城国资、湖州吴兴城建等）；2）市中心核心城区平台出来发债：这类主体原本处于所在地市主城区，此前投融资需求或相对较少，平台资产体量不大，而在2020年逆周期诉求叠加融资环境宽松之下亮相资本市场首次发行，比如西安未央城建、西安莲湖投资、西安碑林城市开发、成都青羊城建等主体；3）区县当中负责某一细分领域或者区县内新兴发展的工业园区的小平台，比如宁波市奉化区红胜开发建设、台州椒江城发等主体）

　　（5）集团子公司单独出来资本市场发债且不寻求集团公司或者区域内其他平台担保：这种多是优质区域主体核心子公司出来发行暂无需加集团担保，市场认可度尚可（当然主要的量集中在当地金融机构身上），而对于非银投资人而言，优质区域核心平台的主要板块子公司发债可进一步关注投资机会。

　　小结

　　2020 年在城投再融资环境进一步宽松之下，许多之前尚未发过债的城投平台进入资本市场，这引发了市场关注，这其中有哪些值得关注的问题？首次发行主体呈现出什么样的特征？当中又有哪些值得关注的主体？本文聚焦于此。

　　在经历2017-2018年城投融资监管政策不断收紧之后，城投债发行遇冷，体现在首次发行数据上亦是有明显的反应。而进入2019年，尤其在2020年疫情影响之下，在防范化解地方政府隐性债务风险的大背景下，城投再融资政策边际宽松，年内城投首次发行主体数量以及发行金额均大幅提升，达到5534.08亿元。

　　在梳理 2020 年内首次发行的城投债时我们首先将其区分有担保和无担保，首先聚焦2020年有担保首次发行的城投平台有何特征？

　　（一）融资担保公司担保的首发城投债：2020年首次发行城投平台中，融资担保公司担保的城投平台共46家（其中以省级政策性融资担保公司担保为主），在当前的政策框架设定之下，省级政府政策性担保公司是融资担保行业发展的主线，未来可能获取更多政府支持（包括资本金支持、担保代偿风险分担机制等），建议关注强担保叠加弱主体带来的投资机会，但由于各省不同融资担保公司的股东背景、政策定位、经营策略以及风险控制水平有所不同，故而我们需对此进一步筛选来看。

　　（二）非融资担保公司担保的首发城投债，这种可以进一步划分为两大类：

　　（1）担保人为集团母公司，即区域一大平台体系内的子公司出来发债时寻求母公司担保，在这种情况下，多是集团体系内负责一个细分领域或者区域板块建设的子公司亮相资本市场，首先从区域经济产业财政实力并结合债务水平出发进行筛选，区域内核心主平台内的较为重要细分板块的发债子公司建议积极关注。

　　（2）由区域内其他平台公司担保，这其中又可以大致划分成三种情况：1）区域内的某一平台集团体系内的子公司首次发行找另一家体系内的兄弟公司担保，这种情况或是集团公司担保额度有限故而寻找集团内另一家主体进行担保（当然一事一议可能存在不同的背景）；2）市本级主平台给区县主体加担保；3）当然更多的还是区域次平台（股权直属地方政府或者相关部门）或者区域内另一集团体系的子公司找区域另一主平台加担保。